L'affare greco

Le preoccupazioni per la Grecia e, più recentemente, le obbligazioni governative portoghesi hanno nuovamente dominato i titoli dei mercati obbligazionari e hanno portato a una sottoperformance delle obbligazioni investment-grade corporate, high yield e dei mercati emergenti. Più in generale, le preoccupazioni relative all'aumento dei disavanzi di bilancio tra i paesi europei periferici di Grecia, Portogallo, Spagna, Irlanda e Italia hanno portato a ulteriori acquisti in termini di flotta-sicurezza di titoli del Tesoro USA e obbligazioni tedesche.

La preoccupazione per l'aumento del disavanzo di bilancio in diversi paesi europei periferici è diventata sempre più importante per gli investitori e causa di scambi di avversione al rischio. Mentre la Grecia affronta il più grande deficit di bilancio in Europa, pari al 13% della produzione economica greca misurata dal prodotto interno lordo (PIL), la preoccupazione si è recentemente diffusa in Portogallo e Spagna con titoli di stato dell'Irlanda e dell'Italia che mostrano anche debolezza rispetto a più forte Controparti tedesche e francesi. L'avversione al rischio ha avuto un effetto domino causando una sottoperformance delle obbligazioni societarie economicamente più sensibili, delle obbligazioni investment-grade, high yield e dei mercati emergenti, nonostante i fondamentali ancora in miglioramento, misurati dall'indice Barclays Corporate, Barclays High-Yield Index e Barclays Indice globale dei mercati emergenti.

Quanto può essere cattiva la situazione in Grecia?

Consideriamo un default greco altamente improbabile per due motivi. In primo luogo, non vi è un piccolo incentivo per la Grecia a non pagare i suoi obblighi di debito pubblico. Una decisione di non pagare comporterebbe il fallimento con la ristrutturazione del debito del governo greco.

Tuttavia, il tentativo di indebitarsi sul mercato obbligazionario a seguito di una ristrutturazione sarebbe altamente punitivo, con gli investitori obbligazionari che potrebbero richiedere tassi di interesse a due cifre, molto più alti rispetto all'attuale rendimento del 6,7% sui titoli di stato greci a 10 anni. In secondo luogo, sebbene i rendimenti siano più elevati, il ministero delle Finanze greco è stato in grado di vendere obbligazioni governative e accedere ai mercati dei capitali per ottenere finanziamenti. Alla fine di gennaio, un'asta di note a 5 anni per un totale di 8 miliardi di euro ha ricevuto ordini per un totale di 25 miliardi di euro, in quanto i maggiori rendimenti hanno attirato investitori. La possibilità di accedere ai mercati dei capitali riduce enormemente il rischio che il governo greco fallisse, non essendo in grado di estinguere i detentori del debito esistenti.

I rischi sovrani creano condizioni commerciali difficili e probabilmente resteranno con i mercati obbligazionari per qualche tempo. Vediamo tre potenziali soluzioni alla turbolenza dei bond greci:

1. Un salvataggio da parte della Banca centrale europea (BCE)
2. Un pacchetto di prestiti da parte del Fondo monetario internazionale (FMI)
3. Aspettate semplicemente che le misure di riduzione del deficit abbiano effetto

Entrambe le prime due soluzioni porterebbero probabilmente a un brusco ritorno dai segmenti a più basso rating del mercato obbligazionario, in quanto gli investitori percepiscono meno rischi.

La reazione sarebbe rapida e difficile per gli investitori di posizionare portafogli in giro. In definitiva, crediamo che la BCE starebbe dietro la Grecia, tuttavia, sostenere la Grecia potrebbe costituire un pericoloso precedente, e pertanto consideriamo il salvataggio come una bassa probabilità. Un pacchetto di prestiti del FMI sembra una soluzione leggermente più plausibile in quanto condividerebbe l'onere in modo più ampio, ma le autorità finanziarie greche potrebbero non essere d'accordo con i termini. Vediamo la terza opzione come la più probabile. Sfortunatamente, questa opzione richiederà del tempo e con la Grecia ora necessaria per segnalare passi concreti e progredire più frequentemente alla BCE, la volatilità del mercato potrebbe persistere. Siamo rispettosi delle recenti azioni di mercato e dei potenziali rischi ma, nel tempo, riteniamo che gli investitori realizzeranno che la Grecia e il Portogallo non rappresentano un rischio di contagio più ampio per i mercati delle obbligazioni non governative in tutto il mondo.

Paure di contagio

Le azioni di mercato sono state guidate dalla paura, dato che i governi europei periferici sono, per la maggior parte, di modesto contributo al PIL e ai mercati obbligazionari dell'Eurozona (vedi tabella sotto). Sia la Grecia che il Portogallo sono contributi relativamente modesti alla produzione economica della zona euro misurata dal PIL. Allo stesso modo, i rispettivi mercati obbligazionari sono componenti relativamente piccole dell'indice Barclays Euro Government Bond. Sebbene le obbligazioni greche comprendano circa il 5% del mercato dei titoli di stato dell'eurozona, tale percentuale scende all'1,7% su base globale dopo aver incluso i mercati obbligazionari molto più grandi di Stati Uniti, Stati Uniti e Giappone. Mentre la Grecia è un piccolo partecipante al mercato obbligazionario globale, la scarsa performance dei segmenti con rating più bassi del mercato obbligazionario suggerisce che gli investitori hanno assunto non solo ulteriori problemi in Grecia e Portogallo, ma che le loro sfide si estenderanno a economie economicamente valide in tutto il mondo.

Potenziale di contagio

La Spagna rappresenta circa il 9% del debito pubblico europeo ed è la prossima potenziale minaccia per i mercati obbligazionari globali dal momento che il suo deficit, pari all'11% del PIL, è il terzo più grande nell'area dell'euro. Tuttavia, il rapporto debito / PIL della Spagna, una metrica chiave del credito che misura il livello del debito come un potenziale onere per la produzione economica, è tra i più bassi dei paesi della zona euro al 54% del PIL e una delle ragioni principali per cui i titoli di stato spagnoli sono classificati AAA di Moody's e AA + di S & P. Maggiore è la quantità di debito rispetto alla dimensione dell'economia (PIL), maggiore è il carico del debito e maggiore è il rischio di non
al servizio di quel debito (vedi Prospettive del mercato obbligazionario - I tassi di disavanzo e di interesse dal 2 febbraio). Questi rating potrebbero essere abbassati in futuro, ma uno dei motivi per i rating più alti è stata la capacità della Spagna di passare dal disavanzo al surplus in passato. Dal 1996 al 2006, la Spagna ha progressivamente ridotto il proprio deficit e alla fine ha raggiunto un avanzo che ammontava al 2% del PIL.La Spagna ha più credibilità con gli investitori che limitano l'effetto del contagio dai problemi della Grecia.

Anche i titoli di stato italiani sono stati esaminati attentamente, ma il deficit di bilancio, pari al 5,2% del PIL, è leggermente superiore alla metà di quello degli Stati Uniti. Non respingiamo le sfide finanziarie affrontate dai paesi della zona euro
nel complesso, tuttavia, le sfide finanziarie affrontate da Grecia e Portogallo sono significativamente maggiori rispetto a quelli di grandi dimensioni, come la Spagna e l'Italia. I titoli di Stato decennali spagnoli e italiani non avrebbero ceduto il 4,13% e il 4,08%, rispettivamente, se il mercato percepisse rischi di credito significativi a lungo termine più gravi per questi paesi. Le sfide affrontate dai paesi della zona euro sono una delle ragioni principali per cui non abbiamo alcuna esposizione a fondi obbligazionari stranieri in portafogli modello. I titoli di stato europei comprendono circa il 50% dei parametri di riferimento primari a cui sono legati i fondi obbligazionari esteri.

Implicazioni d'investimento

Raccomandiamo di evitare il mercato obbligazionario europeo. Continuiamo invece a raccomandare l'esposizione obbligazionaria internazionale in Obbligazioni dei mercati emergenti, che hanno mostrato basi più solide rispetto alla recente debolezza dell'Europa avanzata. I cinque maggiori emittenti di paesi dell'indice Barclays Global Emerging Market Debt (EMD) hanno mostrato un rapporto debito / PIL in costante declino [grafico 1]. Si prevede che questi coefficienti, che sono fino alla fine del 2008, aumentino (una combinazione di crescita economica più debole e debito emesso per finanziare gli stimoli interni) quando i dati del 2009 saranno finalizzati, ma si prevede che l'aumento sarà limitato e ammonterà a poche percentuali punti. L'aumento minore riflette il forte rimbalzo delle economie dei mercati emergenti.

INFORMAZIONI IMPORTANTI

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