Dì no alla bolla del legame

La costante preoccupazione dei partecipanti al mercato di individuare la prossima bolla nei mercati finanziari si è estesa al mercato obbligazionario. Citando bassi rendimenti, alti prezzi dei titoli obbligazionari e forti flussi di fondi comuni (secondo i dati dell'Investment Company Institute (ICI)), le chiacchiere di una bolla delle obbligazioni sono recentemente diventate più frequenti nei media finanziari. Il termine bolla, che è stato usato per descrivere titoli tecnologici e di telecomunicazioni alla fine degli anni '90 e, ovviamente, più famosi per il mercato immobiliare negli ultimi anni, è associato a prezzi altissimi che si vendono in modo brusco e violento e causano perdite significative agli investitori nel processo. Siamo fortemente in disaccordo con l'idea che il mercato obbligazionario nel suo complesso sia una bolla in attesa di scoppiare. Mentre i prezzi del Tesoro sono costosi, riteniamo che i prezzi correnti siano un riflesso dei fondamentali sottostanti piuttosto che un boom speculativo.

I sostenitori dell'argomento della bolla dei bond citano spesso bassi rendimenti e quindi applicano un rapporto prezzo / utili (PE) alle obbligazioni. Ad esempio, dividendo il prezzo par della nota del Tesoro a 10 anni (100) con il rendimento del 2,6% della nota (al 23 agosto 2010) risulta un "legame PE" di 38 (100 diviso per 2,6), simile a ciò che il mercato azionario ha visto alla fine degli anni '90. Secondo noi, applicare una metrica azionaria come il PE alle obbligazioni è errata. Assumendo il default, le obbligazioni rimborsano il capitale alla scadenza a differenza delle azioni in cui non esiste un valore di rimborso fisso. L'utilizzo di una tale logica per i titoli a breve termine, in particolare, non prende
in considerazione del fatto, gli investitori recupereranno i loro soldi prima e i rendimenti più bassi riflettono il rischio di tasso di interesse ridotto rispetto alle obbligazioni a più lungo termine.

Obbligazioni di alta qualità

Siamo d'accordo che le obbligazioni di alta qualità sono costose rispetto alle azioni, ma il valore relativo è diverso da quello delle bolle. La misura PE di obbligazioni viene spesso confrontata con le azioni per mostrare quanto le obbligazioni costose siano relative agli stock. Con la seconda settimana di guadagni del secondo trimestre, i guadagni S & P 500 di 12 mesi sono sulla buona strada per raggiungere circa $ 75 per azione secondo i dati di Bloomberg. Dividendo il livello di guadagno per azione di $ 75 con il livello dei prezzi dell'indice S & P 500 di 1067 (al 23 agosto 2010) si ottiene un rendimento degli utili del 7,02% (75 diviso 1067). Questo rendimento è significativamente più alto di quello del Tesoro decennale e implica un valore maggiore. Riteniamo che ciò parli del maggiore potenziale di rendimento delle azioni rispetto alle obbligazioni nel lungo periodo e della prospettiva di rendimenti obbligazionari di bassa qualità nel corso del tempo, ma non di una bolla.

I rendimenti dei Treasury riflettono le condizioni fondamentali del mercato economico e finanziario. Come abbiamo discusso in Bond Market Perspectives della scorsa settimana, l'inflazione e la Federal Reserve (Fed) sono i due principali driver dei tassi di interesse. L'inflazione core, misurata dall'indice dei prezzi al consumo (CPI), meno volatile di cibo e di energia, è in corso a un tasso annuo inferiore all'1%, un minimo pluridecennale, e dovrebbe rimanere bassa per il resto del 2010. I rendimenti aggiustati per l'inflazione (noti anche come rendimenti reali) indicano che il mercato del Tesoro è costoso su base valutativa ma non estremo. Più alto è il rendimento reale, più le obbligazioni sono attraenti e viceversa. I rendimenti reali indicano che le valutazioni del Tesoro sono sul lato costoso degli ultimi 10 anni, ma non all'estremo assistito durante l'autunno del 2008 o addirittura durante il primo trimestre del 2008, quando Bear Stearns fallì.

Rendimenti a breve termine

I rendimenti del Tesoro a breve termine sono altamente correlati al livello del tasso obiettivo dei Fondi federali stabilito dalla Federal Reserve. I rendimenti dei titoli del Tesoro a breve termine da record sono in larga misura il riflesso dei tassi di interesse overnight da record. Inoltre, impegnandosi in acquisti di titoli del Tesoro, la Fed ha ribadito il suo messaggio "più a lungo" e ha rafforzato il basso livello dei rendimenti del Tesoro a breve termine. La peggiore performance annuale del mercato obbligazionario, misurata dall'Indice Barclays Aggregate Bond, è stata del 2,9% e si è verificata nel 1994. Qual è stato il catalizzatore? La Fed ha aumentato i tassi di interesse di tre punti percentuali nell'arco di 13 mesi. L'impatto della Fed non dovrebbe essere sottovalutato.

I sostenitori delle bolle obbligazionarie hanno citato gli afflussi nei fondi comuni di investimento come causa di allarme. Per essere sicuri, i flussi di fondi obbligazionari sono stati robusti dalla fine del 2008, per un totale di $ 529 miliardi secondo i dati ICI da gennaio 2009 a giugno 2010, e sono andati a scapito delle azioni. Confrontando i flussi di fondi obbligazionari con i rendimenti totali del mercato obbligazionario, misurati dall'Indice Barclays Aggregate, gli afflussi hanno un impatto sui rendimenti obbligazionari su periodi di tempo più lunghi, come 3 mesi. Tuttavia, la correlazione è alquanto modesta e, a nostro avviso, non spiega completamente le prestazioni dei titoli. Durante il periodo compreso tra il 1999 e il 2000 gli afflussi di fondi obbligazionari sono stati negativi, mentre le obbligazioni hanno registrato una buona performance. Allo stesso modo, ci sono discrepanze anche nella parte centrale dell'ultimo decennio e l'attuale afflusso di fondi avrebbe suggerito prestazioni ancora più forti di quelle che gli investitori hanno sperimentato negli ultimi due anni.

Una brusca inversione degli afflussi di fondi obbligazionari sarebbe certamente un ostacolo per le performance obbligazionarie, ma non coglie tutti i driver della performance obbligazionaria. Oltre ai fondamentali driver dell'inflazione e della Fed, gli afflussi di fondi non riflettono anche le mutevoli tolleranze al rischio degli investitori, alcune delle quali sono state modificate in modo permanente a seguito della crisi finanziaria. Alcuni investitori dispongono di obbligazioni più prominenti nei loro portafogli e di conseguenza dell'invecchiamento della popolazione spiegano anche una maggiore dipendenza dalle obbligazioni.Infine, e in una nota correlata, i flussi di fondi obbligazionari non catturano gli investitori istituzionali, compresi i gestori di pensioni e dotazioni, che rappresentano una presenza significativa nel mercato obbligazionario.

Cosa sta succedendo all'estero

Anche gli acquisti stranieri sono stati citati come una stampella di cui il mercato del Tesoro non può fare a meno. I dati del Tesoro International Capital (TIC) rilasciati di recente hanno rivelato che gli stranieri hanno effettivamente aumentato i loro acquisti di Treasuries nei primi sei mesi del 2010, acquistando un totale di $ 344 miliardi rispetto a $ 331 miliardi durante la seconda metà del 2009 e $ 208 miliardi nel primo semestre 2009. Il problema del debito europeo ha probabilmente contribuito all'acquisto di buoni del Tesoro estero. L'impatto degli acquisti di debito estero è anche discutibile in quanto gli stranieri sono stati venditori netti di obbligazioni societarie negli ultimi 18 mesi
tuttavia è il settore più performante nel mercato obbligazionario nel tempo. Tuttavia, non ignoriamo l'impatto degli acquisti esteri di titoli del Tesoro e controlleremo da vicino. Le banche centrali tendono a muoversi a velocità glaciale e ogni cambiamento nelle abitudini di acquisto del tesoro è probabile che si verifichi per molti anni. Ciò potrebbe potenzialmente essere un ostacolo per le future performance obbligazionarie, ma sarà molto graduale e difficilmente equivalente allo scoppio di una bolla.

In sintesi, i prezzi delle obbligazioni e i rendimenti attuali sono in gran parte un riflesso degli attuali driver fondamentali e non delle forze speculative che creano asset, "bolle". Le valutazioni elevate e i bassi rendimenti implicano tassi di rendimento bassi per gli investitori obbligazionari nei prossimi anni e potrebbero persino comportare un rendimento negativo occasionale in quanto i bassi rendimenti offrono meno ammortamenti rispetto all'aumento dei tassi.

Tuttavia, questa è una distinzione importante da fare relativa a una bolla parlata che è tipicamente associata a un calo del prezzo delle attività del 10-20% o più nel breve periodo di tempo da uno a due anni, qualcosa che riteniamo altamente improbabile per alta qualità obbligazioni.

INFORMAZIONI IMPORTANTI

• Le opinioni espresse in questo materiale sono solo a scopo informativo generale e non hanno lo scopo di fornire consigli o raccomandazioni specifici per ogni individuo. Per determinare quale investimento (i) può essere appropriato per te, consulta il tuo consulente finanziario prima di investire. Tutti i riferimenti alle prestazioni sono storici e non garantiscono i risultati futuri. Tutti gli indici non sono gestiti e non possono essere investiti direttamente.
• L'Indice Barclays Aggregate Bond rappresenta titoli che sono registrati SEC, imponibili e denominati in dollari. L'indice copre il mercato delle obbligazioni a tasso fisso investment grade statunitense, con componenti dell'indice per titoli governativi e societari, titoli pass-through ipotecari e titoli garantiti da attività.
• High Yield / Junk Bonds non sono titoli investment-grade, comportano rischi sostanziali e generalmente dovrebbero far parte del portafoglio diversificato di investitori sofisticati.
• Il valore di mercato delle obbligazioni societarie fluttuerà e, se il prestito è venduto prima della scadenza, il rendimento dell'investitore potrebbe differire dal rendimento pubblicizzato.
• I titoli di stato e i buoni del tesoro sono garantiti dal governo degli Stati Uniti per il pagamento puntuale di capitale e interessi e, se detenuti fino a scadenza, offrono un tasso di rendimento fisso e un valore nominale fisso. Tuttavia, il valore delle azioni dei fondi non è garantito e fluttuerà.
• Le obbligazioni sono soggette al rischio di mercato e dei tassi d'interesse se vendute prima della scadenza. I valori obbligazionari declinano all'aumentare dei tassi di interesse, sono soggetti a disponibilità e al variare del prezzo.
• La performance passata non è garanzia di risultati futuri.
• Gli investitori devono considerare attentamente gli obiettivi, i rischi, gli oneri e le spese di investimento della società di investimento prima di investire. Il prospetto contiene questa e altre informazioni sulla società di investimento. Possono ottenere un prospetto da voi. Leggi attentamente prima di investire.
• L'indice dei prezzi al consumo (CPI) è una misura che stima il prezzo medio dei beni di consumo e dei servizi acquistati dalle famiglie.
• Il rapporto P / E (price-to-earnings ratio) è una misura del prezzo pagato per una quota rispetto al reddito netto annuale o all'utile conseguito dall'azienda per azione. Si tratta di un rapporto finanziario utilizzato per la valutazione: un rapporto P / E più alto significa che gli investitori pagano di più per ogni unità di reddito netto, quindi lo stock è più costoso rispetto a uno con un rapporto P / E più basso.
• L'Indice Standard & Poor's 500 è un indice ponderato per la capitalizzazione di 500 titoli, concepito per misurare il rendimento della grande economia nazionale attraverso variazioni del valore di mercato aggregato di 500 titoli rappresentativi di tutte le principali industrie.
• La correlazione è una misura statistica del modo in cui due titoli si spostano l'uno rispetto all'altro. Le correlazioni vengono utilizzate nella gestione avanzata del portafoglio.
• L'Investment Company Institute (ICI) è l'associazione nazionale delle società di investimento statunitensi, compresi fondi comuni di investimento, fondi chiusi, fondi negoziati in borsa (ETF) e fondi comuni di investimento (UIT). I membri di ICI gestiscono un totale attivo di $ 11,18 miliardi e servono circa 90 milioni di azionisti.
• Treasury International Capital (TIC) sono gruppi selezionati di capitale che vengono monitorati per quanto riguarda il loro movimento internazionale. Il capitale internazionale del Tesoro viene utilizzato come un indicatore economico che traccia il flusso di titoli del Tesoro e delle agenzie, così come le obbligazioni societarie e le azioni, dentro e fuori gli Stati Uniti.
• I dati TIC sono importanti per gli investitori, in particolare con la crescente quantità di partecipazione straniera nei mercati finanziari statunitensi