La curva del rendimento lampeggia in verde

La curva dei rendimenti è spesso citata come uno dei migliori indicatori anticipatori del mercato e giustamente. La curva dei rendimenti è stata uno degli indicatori economici più affidabili. Una curva dei rendimenti inversa, che si verifica quando i rendimenti dei titoli a lungo termine sono inferiori ai rendimenti dei titoli a breve termine, ha proseguito ciascuna delle ultime cinque recessioni.

In tempi normali, la curva dei rendimenti è in aumento con rendimenti obbligazionari a più lungo termine che superano quelli dei rendimenti dei titoli a breve termine. Maggiore è la differenza tra i rendimenti a lungo termine e a breve termine, più "ripida" la curva dei rendimenti. Viceversa, quando il differenziale di rendimento è stretto, la curva di rendimento è detta "piatta". All'inizio del 2010, la curva dei rendimenti si trova ad un livello di rottura record, misurata confrontando la differenza tra i rendimenti dei Treasury a 2 e 10 anni [grafico 1].

Poiché la curva dei rendimenti è un indicatore anticipatore, la sua forma attuale riflette le aspettative del mercato obbligazionario per il futuro. Una curva di rendimento ripida riflette le aspettative di crescita economica futura. Si noti che le ultime due volte la curva dei rendimenti era a un livello così elevato che il PIL reale superava il 4% [grafico 2]. A quel punto, la curva dei rendimenti è stata molto ripida per tutto il 2009 e il PIL del quarto trimestre è in grado di espandersi del 4% o più.

Oltre alle aspettative di crescita economica positiva, una curva dei rendimenti ripida riflette anche una maggiore inflazione futura e il fatto che sono necessari rendimenti più elevati per convincere un investitore ad acquistare obbligazioni a più lungo termine. Il mercato obbligazionario è a suo agio con un'inflazione che è (al contrario della deflazione) auspicabile per l'economia. Il grado in cui il mercato è a suo agio con le aspettative di inflazione influenzerà la pendenza della curva dei rendimenti. Tuttavia, la curva dei rendimenti è influenzata sia dalla Fed che dall'inflazione, quindi la curva dei rendimenti non è stata di per sé un buon indicatore dell'inflazione futura. La ripida curva dei rendimenti riflette semplicemente una continuazione dell'inflazione positiva che accompagna la crescita economica.

È tutto sulla pendenza

L'inclinazione della curva dei rendimenti è principalmente influenzata da due fattori: la Federal Reserve (la Fed) e l'inflazione. La Fed influenza i rendimenti a più breve termine utilizzando il tasso dei fondi della Fed, mentre le aspettative di inflazione dei partecipanti al mercato dettano i rendimenti a lungo termine a 10 e 30 anni. Il segmento intermedio da 5 a 10 anni della curva dei rendimenti spesso funge da fulcro.

Il tasso dei fondi della Fed, aggiustato per l'inflazione o reale, combina la politica monetaria della Fed e il livello di inflazione. Più la politica della Fed è vista come stimolante per l'economia dal mercato obbligazionario, più la curva è ripida e viceversa. Il tasso di fondi federali estremamente basso, compreso tra lo 0% e lo 0,25%, è intuitivamente stimolante, ma il tasso dei fondi monetari corretti o inflazionati (che sottrae l'indice dei prezzi al consumo (CPI) dall'aliquota dei fondi della Fed) è il miglior indicatore di quanto loose / La politica Fed restrittiva è. Il tasso reale dei Fed funds è fortemente correlato alla forma della curva dei rendimenti. Il tasso reale dei fondi della Fed indica anche una pendenza record della curva.

Anche l'emissione di buoni del tesoro e i commenti positivi dei funzionari della Fed hanno influenzato la curva dei rendimenti di recente. Il Tesoro ha recentemente dichiarato il suo desiderio di spostare la scadenza media del debito del Tesoro in essere da una media di 48 mesi, vicino a un minimo storico, con una media di 60-72 mesi nei prossimi anni. Ciò implica una maggiore emissione di buoni del Tesoro a 10 e 30 anni più lunghi in un momento in cui i rendimenti sono molto bassi e il Tesoro è impostato per emettere un debito record. L'inasprimento del flusso di offerta sul segmento long del mercato ha avuto un ruolo in una curva di rendimento più ripida. A metà dicembre entrambe le aste obbligazionarie a 10 e 30 anni hanno soddisfatto la domanda scarsa nonostante la curva dei rendimenti raggiungesse i livelli storicamente elevati osservati solo nel 1992 e nel 2003. In altre parole, nonostante il rendimento aggiunto relativo alle obbligazioni a breve termine, la domanda a entrambe le aste hanno suggerito che una curva di rendimento ripida da sola potrebbe non essere sufficiente per aiutare a vendere obbligazioni a più lungo termine. Inoltre, l'emissione di T-bill è diminuita su base relativa, contribuendo a mantenere tutti i rendimenti a breve termine molto bassi.

I funzionari della Fed hanno continuato a parlare di un calo più a lungo, ma hanno mantenuto bassi i rendimenti a breve termine. La Fed ha mantenuto l'uso della lingua del "periodo prolungato" alla conclusione della riunione del Federal Open Market Committee (FOMC) del 16 dicembre e negli impegni di parlare in pubblico, il presidente della Fed Bernanke e altri membri votanti del FOMC non hanno menzionato la rimozione dello stimolo. La completa mancanza di azioni verso una strategia di uscita ha contribuito a mantenere i rendimenti a breve termine bloccati e la curva dei rendimenti a picco. A nostro avviso, la Fed probabilmente aspetterà fino alla seconda metà del 2010 per alzare i tassi di interesse, leggermente più tardi delle aspettative di consenso. Quando queste prospettive per la Fed sono combinate con le pressioni dell'offerta, la curva dei rendimenti dovrebbe rimanere relativamente ripida per la maggior parte del 2010.

Implicazioni per gli investitori

Una curva di rendimento ripida fa ben sperare per le attività di rischio come le azioni e le obbligazioni ad alto rendimento. Oltre agli effetti benefici per l'economia, la curva dei rendimenti ripida solitamente deriva da bassi rendimenti a breve termine e incoraggia gli investitori a correre dei rischi. Nel grafico 3, spostiamo la curva dei rendimenti di due anni (poiché è un indicatore anticipatore) per mostrare la correlazione con il rally azionario degli anni 2000. Si noti che questa correlazione è più di un fenomeno recente ed evidente solo nell'ultimo decennio. Il noto "carry trade" è stato reso possibile da curve di rendimento ripide a livello globale e ha contribuito a alimentare questo rally. La tendenza continuerà andando avanti? Finora l'indice S & P 500 ha seguito la tendenza e sta seguendo la curva dei tassi più in alto, anche se su base ritardata.Prove aneddotiche suggeriscono che il carry trade è di nuovo presente ma su scala molto minore. Non è noto se i titoli riguadagnino i picchi precedenti, ma la curva dei rendimenti ripida, anche se leggermente più accentuata a causa delle esigenze di emissione del Tesoro, suggerisce che il vento di coda è alle spalle delle attività rischiose all'inizio del 2010.

In definitiva, la curva dei rendimenti si appiattirà, ma crediamo che ci vorrà l'azione della Fed per farlo. Con l'offerta di T-bill in calo rispetto a obbligazioni e obbligazioni a più lungo termine, aspettative inflazionistiche controllate e commenti positivi da parte dei funzionari della Fed, la curva dei rendimenti richiederà probabilmente segnali concreti di un rialzo dei tassi della Fed prima di una curva più piatta. Una tale mossa rappresenterebbe una sfida per le attività di rischio come le azioni e le obbligazioni ad alto rendimento. Restiamo vigili per un potenziale aumento dei tassi o anche un cambiamento significativo nella lingua da parte della Fed, ma crediamo che una curva dei rendimenti relativamente ripida persisterà per la maggior parte del 2010.

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