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Will They o Will They They?

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Aumento dei tassi di interesse

Le crescenti aspettative di un aumento dei tassi di interesse da parte della Federal Reserve (la Fed) sono state uno dei fattori trainanti del recente aumento dei rendimenti del Tesoro. Le aspettative di rialzo dei tassi hanno raggiunto il picco quando i prezzi dei futures sui Fondi federali hanno indicato che il mercato obbligazionario aveva completamente scontato un rialzo dei tassi all'inizio della riunione del Federal Open Market Committee (FOMC) di novembre. Le aspettative di rialzo dei tassi della Fed sono diminuite nel corso della scorsa settimana, ma rimangono elevate, con un aumento del tasso dei fondi federali allo 0,50% previsto dalla riunione del FOMC del gennaio 2010. La riunione della FOMC della prossima settimana fornirà ulteriori indizi, ma riteniamo che la Fed rimarrà in attesa oltre le attuali aspettative del mercato.

  • L'elevata disoccupazione e i bassi tassi di utilizzo delle fabbriche indicano un considerevole allentamento ancora esistente nell'economia.
  • Un aumento dei tassi di interesse alla fine di quest'anno o all'inizio della prossima terminerebbe uno dei periodi "in attesa" più brevi per la Fed.
  • La Fed avrebbe probabilmente liquidato misure di allentamento quantitativo non tradizionali prima di aumentare il tasso obiettivo dei Fondi federali.

Opinioni della Fed

Sulla base del nostro punto di vista della Fed, non salveremo alle obbligazioni a breve termine e resteremo concentrati sulle obbligazioni intermedie per trarre vantaggio da una curva dei rendimenti ripida e dall'allocazione settoriale delle obbligazioni societarie. La Fed è stata storicamente uno dei principali motori del mercato obbligazionario, poiché il tasso dei fondi della Fed e i rendimenti dei titoli a breve termine sono altamente correlati. Le aspettative del mercato su ciò che la Fed potrebbe fare si riflettono meglio nei contratti future sui fondi della Fed. Attualmente, i futures sui fondi Fed riflettono un aumento del tasso dei fondi federali allo 0,50% alla riunione FOMC di gennaio 2010 seguito da successivi aumenti dei tassi dello 0,25%. Preferiremmo sbagliare, se non del tutto, dalla parte della Fed che rimane in attesa più a lungo di quanto attualmente si riflette nei prezzi dei futures del fondo Fed.

Un alto tasso di disoccupazione (9,4%) e un basso tasso di utilizzo delle fabbriche (65,7%) indicano un ampio rallentamento dell'economia. La Fed incoraggerà probabilmente l'eliminazione di questo rallentamento mantenendo bassi i tassi di interesse anziché aumentare i tassi di interesse. Storicamente, la Fed ha aspettato per diversi mesi una riduzione della disoccupazione (vedi grafico) prima di iniziare la campagna di innalzamento dei tassi di interesse.

Se la Fed aumentasse i tassi di interesse entro gennaio, avrebbe contrassegnato un periodo di attesa "relativamente breve", in particolare dopo il factoring in misure non convenzionali. Data la gravità dell'attuale crisi economica e gli eventi senza precedenti degli ultimi nove mesi, la Fed probabilmente sbaglierà sul lato di mantenere bassi i tassi per un periodo di tempo più lungo.

Dopo il taglio

Dopo il taglio finale del tasso, la Fed ha continuato con misure non convenzionali come l'acquisto di titoli del tesoro e titoli garantiti da ipoteca (noto anche come "quantitative easing"). La Fed ha aumentato l'allentamento quantitativo al FOMC di marzo ampliando gli acquisti di titoli garantiti da agenzie e ipoteche e avviando acquisti di tesoreria. Si potrebbe obiettare che la Fed ha continuato ad attenuarsi fino a dicembre 2008 (mostrato nella tabella a sinistra) sulla base di questa dinamica, implicando una successiva conclusione di allentamento monetario rispetto alla data di gennaio 2010 fissata per i future sui fondi della Fed in questo momento. Probabilmente vedremo questi programmi svolti come un precursore per aumentare i tassi di interesse. La riunione della FOMC della prossima settimana potrebbe fornire il primo assaggio della Fed pronta a sospendere i suoi programmi di acquisto di obbligazioni. L'aumento dei rendimenti dei Treasury ha spinto i tassi dei mutui residenziali a quasi un intero punto percentuale nelle ultime settimane e ha aumentato la possibilità di ulteriori acquisti di Treasury.

Tuttavia, i commenti dei funzionari della Fed dall'ultima riunione del FOMC indicano che la Fed potrebbe non aumentare gli acquisti di bond. A giugno, i presidenti della Fed, Janet Yellen e Jeffrey Lacker, hanno parlato dei rischi di inflazione di acquistare troppi Treasuries e di mantenere i tassi artificialmente bassi. Più di recente, il presidente della Fed di New York William Dudley, membro votante del FOMC, ha anche espresso preoccupazione per la percezione che gli investitori hanno degli acquisti del Tesoro come inflazionari. Tale percezione, se portasse a tassi di interesse sempre più alti, sarebbe controproducente per qualsiasi incipiente ripresa economica. Inoltre, ha affermato che se fosse stato costretto a scegliere tra un periodo più lungo di tassi ipotecari bassi o tassi di interesse più elevati in risposta a una ripresa economica, avrebbe optato per una ripresa. Sembra che i funzionari della Fed si sentano a proprio agio con rendimenti del Tesoro più elevati in risposta a un'economia in miglioramento.

Ancora un acquisto?

Tuttavia, una pausa non significa che la Fed rilascerà il suo stimolo e rimarrà probabilmente in modalità "compra" almeno fino a settembre. Oltre ai programmi di acquisto di obbligazioni, la Fed gestisce ancora una zuppa alfabetica di mezzi di finanziamento speciali come il Commercial Paper Funding Facility (CPFF), il Auction Auction Facility (TAF), ecc. L'uso di molti di questi programmi ha iniziato a diminuire lentamente come mercati del credito sono migliorati, ma probabilmente ci vorranno mesi per una riduzione più significativa. La Fed potrebbe sovrapporsi allo scioglimento delle strutture di prestito / acquisto e all'innalzamento dei tassi di interesse, ma ci aspetteremmo che la Fed prima riduca le misure non convenzionali in modo più aggressivo.

Sulla base della nostra opinione che la Fed sarà trattenuta più a lungo di quanto implicito dai prezzi dei futures dei fondi della Fed, non vorremmo sostenere un balzo delle obbligazioni a breve termine come protezione dai più alti tassi di interesse. Alla fine la Fed dovrà rimuovere la politica monetaria facile, ma quel tempo non è abbastanza vicino da giustificare un cambio di investimento ora. Rimaniamo concentrati sull'allocazione settoriale, sottolineando le obbligazioni societarie e sfruttando una curva dei rendimenti elevata tramite obbligazioni intermedie.Mentre prevediamo che i rendimenti obbligazionari aumenteranno nel corso dell'anno, ci aspettiamo che il ritmo sia molto più graduale di quanto gli investitori abbiano assistito dall'inizio di maggio. Allo stesso modo, ci aspettiamo che il ritmo del miglioramento delle obbligazioni societarie rallenti ulteriormente, ma ci aspettiamo ancora che il miglioramento compensi o limiti l'impatto dei più alti tassi di interesse.

INFORMAZIONI IMPORTANTI

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