L'emissione di obbligazioni societarie sostenute dalla FDIC ha già raggiunto il picco?

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Nel novembre 2008, la FDIC ha lanciato il programma di garanzia temporanea di liquidità (TLG) per aiutare gli emittenti di debito delle banche societarie a ottenere finanziamenti durante condizioni di mercato estremamente illiquide e volatili. Le banche che partecipavano al programma dovevano pagare una commissione, ma era più che compensata dai costi di indebitamento sostanzialmente più bassi dell'emissione del debito di TLG piuttosto che delle obbligazioni societarie tradizionali. La garanzia FDIC dei pagamenti di capitale e interessi che conferisce alle obbligazioni un rating AAA scade a dicembre 2012, pertanto le obbligazioni devono maturare prima di tale data. Le obbligazioni societarie TLG sono considerate obbligazioni "Agency", come i titoli di debito tradizionali Fannie Mae e Freddie Mac, e pertanto incluse negli indici dei titoli di stato.

Con un volume di mercato di circa 340 miliardi di dollari secondo la FDIC, il programma TLG è stato un successo, ma ulteriori miglioramenti nei mercati del credito suggeriscono che l'emissione futura potrebbe essere limitata:

• Le banche stanno spostando l'attenzione per emettere obbligazioni societarie tradizionali non FDIC garantite.
• La FDIC ha recentemente cancellato i piani per estendere la garanzia fino a 10 anni.
• Continuiamo a privilegiare i titoli garantiti da ipoteca (MBS) tra i titoli di stato, ma il debito di TLG Corporate rappresenta una buona alternativa per gli investitori che cercano la diversificazione tra i titoli di stato.

Uscire da TARP

Le banche si stanno svezzando dall'emissione aziendale TLG supportata da FDIC per diversi motivi. Innanzitutto, l'emissione di debito non garantito è una delle condizioni preliminari per restituire i fondi TARP al governo. Uscire da restrizioni di TARP onerose è un obiettivo per le banche. In secondo luogo, fare affidamento sui programmi di sostegno del governo può trasmettere un senso di debolezza ai mercati. Una banca percepita come debole potrebbe dover pagare di più per raccogliere capitali in futuro o affrontare il rischio aziendale che i clienti potrebbero essere disposti a fare affari solo con banche "forti". In terzo luogo, una prudente gestione del debito suggerisce di diffondere il nostro profilo di scadenza del debito in essere anche se l'emissione di TLG è un interessante veicolo di finanziamento. E infine, vendendo il debito non garantito ora, le banche stanno approfittando del notevole miglioramento dei mercati del debito societario e dell'aumento della propensione al rischio degli investitori. Nelle scorse settimane, JP Morgan, Morgan Stanley, Goldman Sachs, US Bancorp, American Express e persino la già opprimente Bank of America e Citigroup sono state in grado di emettere obbligazioni societarie tradizionali non garantite.

Il 15 maggio, la FDIC ha annunciato di aver demolito i piani per estendere la garanzia del debito fino a 10 anni, suggerendo che gli emittenti societari non hanno più bisogno dell'assistenza. La reazione negativa sull'utilizzo dei fondi dei contribuenti per assistere le grandi società è cresciuta e il governo, di fronte a un deficit in espansione, sta gradualmente cercando di rimuovere gli stimoli verso quelle aree del mercato che non ne hanno più bisogno. La FDIC ha esteso la garanzia TLG già una volta a dicembre 2012 (3,5 anni) da giugno 2012, ma l'estensione più lunga a 10 anni non è più disponibile. Le società hanno tempo fino all'ottobre 2009 per emettere debito TLG.

Le prime offerte di TLG Corporate Bonds sono arrivate sul mercato con un vantaggio di rendimento relativamente ampio del 2,0% rispetto ai buoni del Tesoro con scadenza comparabile. I problemi sono stati ben accolti e il vantaggio di rendimento (o "spread") si è ridotto all'1,7% in pochi giorni. La domanda costante ha ridotto i differenziali di rendimento agli attuali livelli compresi tra lo 0,25% e lo 0,70% rispetto ai Treasuries comparabili. Questo spread è ancora superiore al vantaggio di rendimento dello 0,18% - 0,35% disponibile su un debito di agenzia comparabile, ma certamente non vicino agli ampi livelli di diversi mesi fa.

Spread continua a restringere

È probabile che questi stretti livelli di spread persistano, implicando una valutazione relativamente elevata, poiché l'intero settore dell'Agenzia continua a beneficiare degli acquisti della Federal Reserve (Fed) e della domanda degli investitori per le opzioni di titoli di stato non del Tesoro. La Fed si trova nel bel mezzo di un programma di acquisto di agenzie da $ 200 miliardi nel tentativo di contenere i costi di finanziamento per Fannie Mae e Freddie Mac e indirettamente stimolare il mercato immobiliare. Fannie Mae e Freddie Mac prendono in prestito nel mercato delle agenzie per finanziare l'acquisto di mutui residenziali. Gli acquisti della Fed hanno portato a restringimenti dei rendimenti delle agenzie più stretti, che a loro volta hanno aiutato a restringere gli spread dei rendimenti societari TLG ai Treasuries. A parte gli acquisti della Fed, gli investitori sono a proprio agio con anche un piccolo vantaggio in termini di rendimento per i titoli del Tesoro a basso rendimento, dato il sostegno della FDIC.

Le dinamiche di offerta sono anche in grado di supportare le valutazioni correnti in quanto le società si allontanano dall'emissione garantita del debito che limita la crescita. Come accennato, il debito societario di TLG rimane un interessante veicolo di finanziamento per le società, quindi l'emissione continuerà ma probabilmente a un ritmo più lento. Alcune banche hanno capacità non sfruttate, mentre alcune società di holding bancarie approvate di recente non hanno ancora emesso debito con TLG. Per la settimana terminata il 15 maggio, l'emissione di TLG ha totalizzato $ 4,6 miliardi, in calo rispetto alla media settimanale del 2009 di circa $ 10 miliardi secondo Bloomberg.

Continuiamo a privilegiare MBS tra i titoli di stato, ma il debito di TLG Corporate rappresenta una buona alternativa per gli investitori che cercano la diversificazione tra i titoli di stato. Il debito societario di TLG continuerà ad essere indirettamente supportato dagli acquisti delle agenzie della Fed, fornendo al contempo rendimenti incrementalmente più elevati rispetto alle agenzie o ai Treasury. Le valutazioni, misurate da spread dei rendimenti più stretti, sono relativamente elevate, ma le dinamiche favorevoli offerta / domanda dovrebbero continuare a sostenere le valutazioni e gli attuali differenziali di rendimento delle Obbligazioni societarie TLG.

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