Il futuro di Fannie Mae e Freddie Mac Bonds

Continuando il tema delle Bond Market Perspectives della scorsa settimana, questa settimana daremo un'occhiata più da vicino a Fannie Mae e Freddie Mac, le due più grandi imprese sponsorizzate dal governo (GSE), un anno dopo essere state poste in conservatorio sotto il Tesoro. Sia Fannie Mae che Freddie Mac sono stati al centro della crisi del credito e le loro obbligazioni, tra cui Debito dell'Agenzia e Titoli garantiti da ipoteca (MBS), comprendono circa il 40% delle obbligazioni nell'indice generale Barclays Capital U.S. Aggregate Bond. Nonostante la loro significativa presenza nel mercato obbligazionario, c'è poca o nessuna chiarezza sul futuro di Fannie Mae e Freddie Mac. Un anno fa, le opzioni sembravano relativamente semplici: mantenerle come entità nazionalizzate, fare una netta rottura con il governo per lanciarle come società private, o fornire supporto intermedio e restituirle al loro modulo GSE pre-crisi.

Le discussioni limitate dell'estate suggeriscono che qualsiasi riforma del GSE è molto lontana. Prima di tutto, l'amministrazione Obama ha ritardato lo studio del futuro di Fannie Mae e Freddie Mac fino all'inizio del prossimo anno. Nel breve termine, la riforma dell'assistenza sanitaria è una priorità assoluta per il presidente e i legislatori. Se e quando l'assistenza sanitaria viene risolta, l'amministrazione sembra più intenzionata a concentrarsi su altre normative quali l'ampliamento della regolamentazione delle imprese finanziarie, la riforma della regolamentazione dei mercati finanziari e l'ampliamento delle leggi sulla tutela dei consumatori e degli investitori. Ognuno, per non parlare di tutti, è un compito oneroso e non saremmo sorpresi nel vedere la riforma del GSE puntare ulteriormente nel 2010.

Soluzioni per Fannie Mae e Freddie Mac

A parte il ritardo, le possibili soluzioni per Fannie Mae e Freddie Mac sono diventate più complesse rispetto al risultato iniziale a tre scenari sopra delineato. Inoltre, è stata discussa una buona struttura bancaria / cattiva banca sotto il governo e una struttura di utilità. Analogamente a quanto discusso per le grandi banche, una buona struttura bancaria / cattiva banca potrebbe dividere Fannie Mae e Freddie Mac in due entità separate, ma lasciare la parte "buona" per continuare nella sua attuale capacità. Una struttura di utilità potrebbe assumere una qualsiasi delle varie forme. Una struttura cooperativa in cui i GSE condividono i rischi di credito con i sottoscrittori dei mutui darebbe ai sottoscrittori maggiori incentivi per monitorare l'affidabilità creditizia dei richiedenti. Un'altra forma potrebbe coinvolgere i GSE come garanti parziali o garanti di ultima istanza, sottoponendo gli investitori a una quantità limitata di rischio di credito prima che il sostegno del governo intervenisse.

Le implicazioni del mercato hanno anche complicato il percorso di potenziali soluzioni. I mutui residenziali sono raggruppati e poi venduti agli investitori come obbligazioni e le interruzioni nel mercato obbligazionario devono essere ridotte al minimo. Qualsiasi soluzione deve limitare le interruzioni ai mercati obbligazionari, in particolare con gli acquisti della Fed attualmente in scadenza alla fine di quest'anno. Secondo i dati della Fed, i GSE hanno rappresentato il 73% di tutte le originazioni di mutui nel 1Q09. La loro importanza per il mercato dei mutui non può essere sottovalutata e le soluzioni devono coinvolgere sia il lato della proprietà sia il potenziale impatto sul mercato.

A causa della natura altamente politicizzata delle discussioni, la forma futura dei GSE è sconosciuta. Per ridurre le inefficienze il governo vorrebbe ridurre l'assistenza, ma il mercato non è pronto a sostenere un'entità completamente privata. Riteniamo che una struttura di tipo cooperativo sia la soluzione più probabile e potenzialmente migliore per tutte le parti coinvolte.

Guarda al futuro

Il futuro di Fannie Mae e Freddie Mac richiederà molto probabilmente una sorta di assistenza legislativa. Il miglior anno di Fannie Mae dal punto di vista del reddito netto è stato nel 2003, quando ha prodotto un reddito netto di $ 8 miliardi. Dal momento che Fannie Mae paga il 10% del capitale dovuto al Tesoro, che attualmente ammonta a $ 45,9 miliardi, i pagamenti annuali ($ 4,59 miliardi) al Tesoro rappresentano un ostacolo elevato per Fannie Mae per avere successo come azienda privata anche nei periodi migliori. Anche se la perdita netta del secondo trimestre di $ 14,8 miliardi è stata un notevole miglioramento rispetto alla perdita netta di $ 23,2 miliardi nel primo trimestre, Fannie Mae ha ancora molta strada da percorrere prima di tornare a guadagnare presto. Freddie Mac affronta una situazione simile.

Nonostante l'incertezza futura e gli scarsi risultati finanziari, il debito del GSE ha beneficiato degli acquisti della Fed e del sostegno del Tesoro come evidenziato dagli spread dei rendimenti più stretti. A dire il vero, le valutazioni a buon mercato hanno attratto per la prima volta gli investitori al debito del GSE lo scorso dicembre, e gli acquisti della Fed hanno fornito un potente vento favorevole. Gli spread dei rendimenti più stretti hanno permesso alle obbligazioni di agenzie e MBS di sovraperformare i titoli del Tesoro nel 2009.

Guardando avanti, l'incertezza sul futuro di Fannie Mae e Freddie Mac suggerisce che entrambi i GSE rimarranno sotto l'ombrello del Tesoro per più tempo di quanto inizialmente previsto. Questa opinione suggerisce anche che nessuno dei due riprenderà a pagare i dividendi sui titoli preferiti in qualsiasi momento. Tuttavia, il sostegno al credito fornito dal Tesoro è positivo per i possessori di obbligazioni. La fine degli acquisti della Fed alla fine di quest'anno potrebbe portare alla debolezza sia delle obbligazioni di agenzia che di MBS. Tuttavia, le obbligazioni di agenzia e gli MBS non affrontano il diluvio di fornitura che si verifica nel mercato del Tesoro. Riteniamo che ogni debolezza sia modesta quanto la migliore qualità del credito e dinamiche più favorevoli della domanda / dell'offerta probabilmente permetteranno di mantenere gli spread di rendimento prossimi ai livelli storicamente stretti. Finché il Tesoro sostiene Fannie Mae e Freddie Mac, le loro obbligazioni di agenzia e gli MBS rimangono una valida alternativa per gli investitori che cercano le migliori obbligazioni di qualità creditizia.

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• Questo indice Barclays Capital U.S. Aggregate Bond rappresenta titoli che sono registrati SEC, imponibili e denominati in dollari. L'indice copre il mercato delle obbligazioni a tasso fisso investment grade statunitense, con componenti dell'indice per titoli governativi e societari, titoli pass-through ipotecari e titoli garantiti da attività. Gli GNMA sono garantiti dal governo degli Stati Uniti per quanto riguarda il capitale e gli interessi tempestivi, tuttavia questa garanzia non si applica al rendimento, né protegge dalla perdita del capitale se le obbligazioni vengono vendute prima del pagamento di tutte le ipoteche sottostanti.