Tassi Fed: più basso per più a lungo

Questo è stato il messaggio della riunione della FOMC della scorsa settimana quando la Federal Reserve ha mantenuto il tasso obiettivo dei fondi federali tra lo 0,00% e lo 0,25% e ha ribadito che il tasso eccezionalmente basso persisterà per un periodo prolungato. La Fed ha anche esteso il suo programma di sicurezza assistito da ipoteca di agenzia (MBS) fino a marzo 2010 contro una chiusura originaria di fine 2009 e si è impegnata ad acquistare l'intero $ 1,25 miliardi di dollari. Allo stesso modo, gli acquisti di titoli di agenzie sono stati estesi fino a marzo 2010 con la Fed che ha dichiarato di poter acquistare fino a $ 200 miliardi.

Il basso tasso dei Fed Fund mantiene tutti i rendimenti delle obbligazioni a breve termine di alta qualità molto bassi e spinge gli investitori verso obbligazioni a scadenza più lunga. Con rendimenti in t-bill a 6 mesi inferiori allo 0,20%, gli investitori obbligazionari possono passare ai Treasuries a 2 anni allo 0,98% e quasi quintuplicare il proprio rendimento. Gli investitori sono facilmente motivati ​​a fare questo commercio dato il basso rendimento di t-bills e altri strumenti del mercato monetario e il fatto che la nota di 2 anni è ancora relativamente insensibile alle variazioni dei tassi di interesse. Gli investitori che normalmente potrebbero concentrarsi su titoli a 2 anni si estendono a titoli a 3 anni e così via. In sintesi, il basso livello dei rendimenti a breve termine spinge gli investitori verso scadenze a più lungo termine alla ricerca di rendimenti più elevati.

L'impegno della Fed

L'impegno della Fed di mantenere basso il tasso dei fondi federali per un lungo periodo favorisce anche il passaggio a obbligazioni più lunghe in quanto offre agli investitori la fiducia aggiuntiva per passare a scadenze più lunghe. La Fed probabilmente rimuoverà questa terminologia con largo anticipo rispetto a qualsiasi aumento dei tassi di interesse, dando agli investitori ampio preavviso su un cambiamento di politica. Dal momento che la Fed incontra ogni sei settimane questo potrebbe ammontare a diversi mesi. Non ci aspettiamo che la Fed aumenti i tassi di interesse fino alla seconda metà del 2010.

Il sostegno costante della Fed all'agenzia MBS e al debito delle agenzie probabilmente manterrà gli spread dei rendimenti sui Treasuries molto stretti e motiverà gli investitori verso settori obbligazionari a rendimento più elevato come obbligazioni societarie, high yield e debito dei mercati emergenti. Gli acquisti della Fed sono stati uno dei fattori chiave che hanno portato alla riduzione degli spread dei rendimenti sia per MBS che per agenzie. Gli spread di rendimento per entrambi i settori rimangono vicini a livelli storicamente ristretti. La cedola media in cedole con cedola offre un vantaggio in termini di rendimento dello 0,90% a titoli del Tesoro comparabili, mentre le agenzie offrono un vantaggio in termini di rendimento dallo 0,10% allo 0,45% a seconda della scadenza. I ridotti spread dei rendimenti riflettono valutazioni elevate, ma è probabile che rimarranno alti fintanto che la Fed continua ad acquistare.

Gli alti MBS e le valutazioni delle agenzie hanno contribuito a spingere gli investitori in settori in cui le valutazioni rimangono a buon mercato grazie al confronto storico. Le obbligazioni societarie investment grade hanno uno spread medio del 2,2% del Tesoro, che è superiore alla media storica dell'1,5% e in particolare superiore agli spread dei MBS. Analogamente, anche i differenziali di rendimento delle obbligazioni ad alto rendimento dell'8,1% sono ben al di sopra della media storica del 5,6%. Lo spread di rendimento medio sul debito dei mercati emergenti del 3,4% è inferiore alla media a lungo termine del 5,0%, ma superiore alla media del 3,2% negli ultimi cinque anni, che riteniamo più rilevante in considerazione della maggiore qualità creditizia complessiva. La qualità del credito del debito dei mercati emergenti è migliorata con un rating medio di BBB rispetto a BB 10 anni fa.

Potenziali rischi, come la forte disponibilità del Tesoro e l'eventuale assenza di supporto della Fed, esistono ma probabilmente saranno dominati dai due fattori sopra nel breve periodo. L'emissione pesante non è stata un problema per il mercato del Tesoro dall'inizio di giugno, ma potrebbe diventare nuovamente un fattore nel far salire i rendimenti più alti. La fine del supporto della Fed potrebbe anche interrompere il mercato obbligazionario e portare a tassi di interesse più elevati. Gli acquisti del Tesoro della Fed, che si sono assottigliati e si sono conclusi a ottobre, finora non hanno avuto impatto sui livelli dei tassi d'interesse. Tuttavia, la mancanza di acquisti della Fed, anche se modesta, potrebbe avere una reazione negativa a novembre.

Un altro sguardo su MBS

L'acquisto della Fed è stato più significativo nel mercato MBS, dove gli acquisti ammontano a circa il 25% del mercato. La Fed ridurrà gli acquisti anche nel mercato MBS. In un primo momento, l'impatto sarà minimo ma col passare del tempo la rimozione graduale di una presenza significativa sul mercato potrebbe portare a valutazioni più economiche (spread di rendimento più ampi). Gli investitori attualmente attirati verso obbligazioni societarie e ad alto rendimento possono riconsiderare l'esposizione a seconda dell'attrattiva relativa.

Tuttavia, nel breve termine riteniamo che il passaggio a obbligazioni a scadenza più lunga e obbligazioni con rating inferiore continui. Ad esempio, il giorno dopo l'annuncio del FOMC, l'asta dei titoli del Tesoro a 7 anni ha incontrato una forte domanda e notevolmente migliore rispetto alle aste delle note a 2 e 5 anni nei giorni precedenti. L'impegno della Fed ha dato agli investitori fiducia per estendere la maturità e ha aiutato un altro round di offerta di Treasury per andare avanti senza intoppi. Inoltre, nelle prossime cinque settimane, il Tesoro sta liquidando il suo programma di finanziamento supplementare (SFP). L'SFP, che consiste interamente di t-bills, è stato lanciato lo scorso autunno in risposta alla crisi del credito e per assicurare una sufficiente liquidità nei mercati monetari. Il Tesoro ha deciso di non riemettere le bollette del Regno Unito e 185 miliardi di dollari saranno restituiti principalmente al mercato, in quanto il mercato del t-bill si riduce di circa il 10%. Questa nuova liquidità eserciterà un'ulteriore pressione al ribasso sui rendimenti a breve termine e motiverà gli investitori ad estendere la scadenza o passare a titoli a reddito fisso con rendimenti più elevati.

In sostanza, la Fed continua essenzialmente a sostenere l'attuale contesto di rendimento legato all'intervallo, motivando gli investitori a correre rischi nel mercato obbligazionario.Mentre siamo consapevoli dei potenziali rischi, questo scenario continua a fare ben sperare per i segmenti più rischiosi del mercato obbligazionario come obbligazioni societarie, high yield e debito dei mercati emergenti.

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