Un altro enigma di Humdrum

Verso la metà dello scorso decennio, la Federal Reserve (la Fed) ha aumentato costantemente il tasso dei fondi federali da metà 2004 a metà 2006, mentre i rendimenti dei Treasury a 10 e 30 anni hanno chiuso il ciclo restrittivo pressoché invariato. Interrogato sul motivo per cui i tassi di interesse (rendimenti obbligazionari) avevano appena sfiorato il presidente della Fed Alan Greenspan era in perdita per le parole e la famosa reazione del mercato obbligazionario a "enigma”.

Allo stesso modo, un altro anno di emissioni record del Tesoro ha preso il via la settimana scorsa con l'ultimo round di aste del Tesoro a 3, 10 e 30 anni. Nonostante la saggezza convenzionale che i tassi di interesse aumenteranno con il fabbisogno di debito record del Tesoro, i rendimenti dei Treasury sono scesi dello 0,11% allo 0,17% della settimana, il più grande calo dal rally di Dubai verso la sicurezza a fine novembre. Il calo dei rendimenti si è verificato anche se la settimana è iniziata con un'ulteriore sicurezza messa all'asta, una nuova Treasury Inflation Protected Security a 10 anni (TIPS), per un importo totale di $ 84 miliardi. Fu solo la terza volta in assoluto che il Tesoro mise all'asta quattro titoli fruttiferi per quattro giorni consecutivi, tuttavia tutte le aste andarono relativamente bene, con ogni incontro la domanda superiore alla media.

Aste del Tesoro

Non solo le aste del Tesoro sono andate relativamente bene, ma l'asta obbligazionaria di 30 anni ha soddisfatto la domanda più forte. L'obbligazione a 30 anni è stata venduta con una resa del 4,64%, quasi lo 0,05% in meno della resa prevalente alla scadenza delle offerte, indice di una forte domanda. Tale notevole calo dei rendimenti nei momenti finali di un'asta si è verificato solo due volte nel 2009, all'inizio di settembre e all'inizio di marzo. Dal momento che l'obbligazione a 30 anni è il titolo del Tesoro più sensibile ai tassi d'interesse regolarmente quotata all'asta, la domanda di obbligazioni trentennali ha generato una forte approvazione dei titoli del Tesoro attraverso il più ampio mercato obbligazionario e ha contribuito alla caduta dei rendimenti.

Mentre l'offerta del Tesoro ha raccolto più della sua giusta quota di titoli di mercato, uno sguardo più ampio sull'offerta del mercato obbligazionario può aiutare a spiegare perché l'aumento dell'offerta di Tesoro non ha ancora portato a maggiori rendimenti. Confrontando l'ammontare in dollari in circolazione del mercato delle obbligazioni imponibili emerge che mentre il debito del mercato del Tesoro in essere è aumentato del 19% robusto dalla fine del 2008 fino al terzo trimestre del 2009 (ultimi dati disponibili), alcuni segmenti del mercato obbligazionario si sono effettivamente contratti come sottoprodotto della stretta creditizia. In particolare, la carta commerciale (inclusa nei mercati monetari) ei titoli garantiti da attività, due settori in cui i partecipanti hanno ottenuto leva finanziaria, hanno assistito alla contrazione più netta. Complessivamente, la dimensione del mercato obbligazionario è aumentata solo del 3% considerando tutte le opzioni obbligazionarie di alta qualità disponibili per gli investitori. Questo è difficilmente un onere di fornitura oneroso per un mercato obbligazionario che è probabilmente testimone di flussi crescenti da parte degli investitori di tornare sul mercato.

Il mercato delle obbligazioni restringe

Tuttavia, dopo aver preso in considerazione gli acquisti della Fed, il mercato obbligazionario si è effettivamente ridotto nel 2009. Nella tabella in basso, adeguiamo il livello delle obbligazioni in circolazione sottraendo gli acquisti della Fed entro la fine di settembre 2009. Dopo l'aggiustamento per gli acquisti della Fed, il mercato obbligazionario ridotto di poco più di $ 500 miliardi, o il 2%. L'obiettivo dei programmi di acquisto della Fed era quello di aiutare il mercato immobiliare, mantenendo bassi i tassi ipotecari residenziali (acquisti di MBS) e consentendo a Fannie Mae e Freddie Mac di accedere a finanziamenti a basso costo (acquisti di agenzie e del tesoro). Sebbene la Fed abbia acquistato solo settori governativi, gli acquisti hanno contribuito a mantenere basso il più ampio livello dei tassi di interesse riducendo la quantità di obbligazioni di alta qualità sul mercato. I rendimenti dei Treasury a 10 anni riflettono l'ambiente di trading range-bound dei mercati a reddito fisso di alta qualità negli ultimi mesi.

Naturalmente anche altri fattori, come l'inflazione bassa e la Fed in attesa, hanno avuto un ruolo nel mantenere bassi i rendimenti del Tesoro. L'inflazione core rimane bassa a
1,8% e si prevede che diminuirà nel 2010. Prevediamo che la Fed aumenterà i tassi di interesse alla fine del 2010, ma commenti positivi da parte dei funzionari della Fed nel passato
un paio di mesi hanno contribuito a placare i timori del mercato di un aumento dei tassi d'interesse più rapido del previsto e rendimenti del Tesoro più elevati. Sulla base di questo ci aspettiamo che il rendimento del Tesoro decennale salga, ma rimane relativamente basso nel 2010 e chiude l'anno tra il 4,0% e il 4,5%. Tuttavia, l'effetto dell'offerta non dovrebbe essere respinto, data la forte domanda degli investitori per il reddito fisso nel complesso. Mentre andiamo avanti nel 2010, l'impatto della Fed sulla dinamica dell'offerta finirà per scomparire.

Fed On Target

La Fed punta a completare i loro $ 1,25 trilioni di titoli garantiti da ipoteca (MBS) e $ 175 miliardi di programmi di acquisto di agenzie entro la fine di marzo. È possibile che la Fed estenda gli acquisti ad aprile per limitare potenziali impatti del mercato simili a quanto è stato fatto per il programma di acquisto del Tesoro. Tuttavia, l'emissione di titoli del Tesoro continuerà senza sosta per tutto il 2010. Anche se la Fed non venderà le partecipazioni esistenti di Treasuries e MBS sul mercato obbligazionario, la semplice assenza della Fed e il suo massiccio potere d'acquisto saranno negativi per il mercato obbligazionario . Questo è uno dei "venti contrari" che abbiamo citato nel nostro Outlook 2010 e potrebbe esercitare pressioni al rialzo sui rendimenti obbligazionari nel corso dell'anno.

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